1.1.Необходимость выпуска государственных ценных бумаг.
В условиях рыночной экономики финансовое здоровье государства,
его перспективы определяются прежде всего состоянием государственного
бюджета, величиной его дефицита, а также величиной государственного
долга - агрегированной характеристикой этого дефицита.
В развитых странах мира накоплен большой опыт в управлении
государственным долгом прежде всего рыночными методами, связанными с
использованием различных финансовых инструментов, призванных обеспе-
чивать результативное воздействие на величину государственного долга
и его структуру. Мировой опыт подсказывает, что одним из таких
инструментов являются государственные ценные бумаги, выпускаемые в
виде срочных долговых обязательств. Рынок государственных ценных
бумаг - это, с одной стороны, один из индикаторов состояния всей
экономики, а с другой - одна из болевых точек, воздействие на которую
может замедлить или ускорить процессы рыночных преобразований.
Создание рынка государственных ценных бумаг, при условии его
полноценного функционирования, позволит решить следующие проблемы:
- финансирование бюджета из неинфляционного источника (за счет
привлечения финансовых ресурсов с рынка);
- кризис неплатежей (выпуск казначейских обязательств предназначен
для покрытия бюджетных долгов - так называемого начального звена в
цепочке хронических неплатежей)
- определение реальной стоимости обслуживания государственного долга
(процентная ставка по государственным облигациям будет определяться и
диктоваться рынком);
- установление ориентира для рыночных ставок по другим инструментам
финансового и денежного рынков (ставка по государственным краткосроч-
ным облигациям всегда является отправным пунктом при сравнении раз-
личных типов инвестиций), в том числе по срочным и опционным сделкам;
- предоставление участникам рынка высоконадежного, высоколиквидного
инструмента для временного размещения финансовых ресурсов,
конкурирующего с существующими финансовыми инструментами (расширение
спектра финансовых операций позволит диверсифицировать портфели
финансовых компаний и таким образом снижать риски и осуществлять
более долгосрочное инвестирование);
- вышеупомянутое обстоятельство заметно снизит чувствительность
экономики к избыточному росту рублевой денежной массы и в условиях
последовательной денежно-кредитной политики правительства и
Центробанка даст хорошие результаты в достижении финансовой
стабилизации экономики;
- предоставление в распоряжение Банка России инструмента для проведе-
ния денежно-кредитной политики посредством операций на открытом рынке;
- организация широкой сети коммерческих посредников, поддерживающих
рынок государственных ценных бумаг и охватывающих значительные слои
инвесторов;
- внедрение современной электронной технологии торговли, расчетов и
депозитарного учета, которая станет своего рода "моделью",примером
для подражания в процессе становления отечественного фондового
рынка,стимулом для цивилизованного развития всего фондового рынка в
России и СНГ.
1.2.Развитие рынка государственных ценных бумаг и структура
государственного долга.
Отправной точкой в развитии государственных ценных бумаг
принято считать принятие закона "О государственном долге" в конце
1991 г., которым были определены своего рода правила участия
государства в этом рынке.
В это же время Банк России провел экспериментальный аукцион по
размещению Первого внутреннего республиканского займа РСФСР 1991 г.
Характеристики этого займа:
- срок обращения - 3 года;
- купонная ставка 8,5 %.
В ходе аукциона было реализовано облигаций на сумму 55 млн. руб.
и, кроме того, были опробованы новые (для России) технологии выпуска
и размещения облигаций:
- безбумажный выпуск (в виде записей по счетам владельцев);
- аукционный сбор заявок;
- определение цены реализации на основе конкуренции ценовых
предложений продавца и покупателей.
Следующим этапом на пути становления рынка государственных
ценных бумаг стала начатая 10 августа 1992 г. Центральным банком
Российской Федерации постоянная торговля облигациями Государственными
республиканского внутреннего займа РСФСР 1991 г. ("30-летний заем").
Его основные параметры:
- объем - 80 млрд. руб.;
- номинал облигаций - 100 000 руб.;
- купонная ставка - 15 % годовых;
- срок обращения - 30 лет (с 1 июля 1991 г. по 30 июня 2021 г.).
Этот займ был первый в России, котируемый Банком России. Основным
новшеством в технике выпуска и обращения было использование Главных
территориальных управлений Банка России в качестве дилеров, осуществ-
ляющих операции по покупке и продаже облигаций от имени Банка России
на основе еженедельно объявляемых котировок.
Несмотря на достаточно многообещающую динамику размещения,
долгосрочность выпущенных облигаций, даже при условии наличия "особой
недели" ( цены на эту неделю определялись за 13 месяцев до ее
наступления) существенно сдерживала развитие рынка.
Еще одним не очень удачным проектом оказалась эмиссия в сентябре
1993 года Золотых сертификатов. Его основные параметры:
- объем - рублевый эквивалент 100 тонн золота в ценах золота на
Лондонской бирже, по курсу доллара Центробанка РФ ( размещена была
незначительная часть);
- номинал - рублевый эквивалент 10 кг. золота пробы 0,9999 в ценах
золота на Лондонской бирже, по курсу доллара Центробанка;
- купонная ставка - 3 % годовых;
- срок обращения - 1 год.
Минфин ежедневно объявлял цену продажи Золотых сертификатов,
пытался дробить номинал и долями торговать на ММВБ. Однако вторичный
рынок так и не возник. Эта было обусловлено низкой доходностью, низ-
кой ликвидностью и, отчасти, высоким номиналом данной ценной бумаги.
В том же 1993 году Минфин в целях реструктуризации внутреннего
валютного долга выпустил облигации внутреннего валютного займа на
сумму около 8 млрд. долл. США номиналом 1 тыс., 10 тыс. и 100 тыс.
долл. США. Таким образом, правительство долги Внешэкономбанка
конвертировало в достаточно привлекательный финансовый инструмент и
пролонгировало на срок от 1 года до 15 лет. В целом, облигации
явились достаточно привлекательным и надежным (правительство своевре-
менно и полностью погасило 1-й транш, выплатило проценты по другим
траншам) видом вложения средств. Однако, их курсовая стоимость в
период между выплатами процентов подвержена довольно резким
колебаниям в силу того, что курс облигаций находится под влиянием
политической ситуации в стране, взаимоотношений с МВФ, со странами-
кредиторами и дебиторами, а также с общей ситуацией на рынке долговых
обязательств развивающихся стран. Что при довольно невысоком уровне
ликвидности отнюдь не вдохновляет инвесторов и не способствует
устойчивому функционированию вторичного рынка.
Таким образом, до появления краткосрочных облигаций (ГКО) рынок
государственных ценных бумаг находился в зачаточном состоянии. Именно
эти ценные бумаги дали толчок развитию государственных ценных бумаг.
Хотя изначально шла речь всего лишь о выпуске долговых обязательств
Центробанка для управления ликвидностью коммерческих банков, на деле
облигациям была отведена роль инструмента государственного
заимствования, отнюдь не второстепенного.
Количественные параметры роста рынка ГКО поистине впечатляют
(см. таблицу 1.2.1.).
Номинальная емкость рынка увеличилась более чем в 20 раз по
сравнению с 1993 годом и достигла на конец 1994 года 10,5 трлн.
рублей, чистое привлечение средств Минфином за счет выпуска облигаций
составило 5,7 трлн. рублей, которые покрыли 10% бюджетного дефицита.
Однако быстрый рост рынка породил и ряд серьезных проблем. По мере
наращивания объема заимствований существенно увеличилась стоимость
обслуживания долга в ГКО для Минфина. Среднегодовая номинальная
ставка по облигациям выросла с 118,4% до 128,9% годовых, при том что
займы на сроки более 3 месяцев обходятся Минфину, как правило,
существенно дороже. Ситуация с ценой привлечения средств по ГКО
особенно обострилась осенью прошлого года в связи с резкой дестаби-
лизацией всего финансового рынка, ростом кредитных ставок и ускорением
инфляции. Начиная с октября 1994 года ставка обслуживания облигацион-
ного долга не только догнала стоимость рефинансовых кредитов ЦБ (что
произошло впервые за всю историю рынка), но и начала все чаще превос-
ходить ее (см. график 1.2.1.). Переждать общее ухудшение конъюнктуры
денежного рынка, сократив текущий объем заимствований, Минфин был не
в состоянии под давлением подходящих к погашению ранее размещенных
выпусков - пришлось пойти на увеличение доходности по облигациям и,
следственно на удорожание стоимости обслуживания облигационного долга.
В этих условиях стали все чаще возникать опасения: не слишком ли
сильно раскручивается этот маховик? Насколько обременительными будут
нагрузки на бюджет, когда в потребуется выплачивать привлеченные суммы
с процентами ? Не будет ли это очередной пирамидой? Позиция Минфина
и Центробанка по этим вопросам однозначна: никаких кредитных рисков
по рынку ГКО у инвесторов нет, поскольку речь идет о 100-процентно
гарантированных бумагах. Для недоверия им пока реальной почвы нет. К
тому же в структуре государственного долга ГКО занимают не столь уж
значительный удельный вес (см. таблицу 1.2.2. на стр.15), чтобы
давать повод для серьезных опасений, да и в планах Минфина на 1995
год размещение вновь эмитируемых ГКО составляет около 38 трлн.рублей
против эмиссии казначейских обязательств на сумму 50 трлн.рублей:
происходит явная перестановка акцентов в политике. Хотя в 1995 году
рынок ГКО по- прежнему будет нести ярко выраженное фискальное бремя.
Проблемы, возникшие же на данном этапе носят структурный характер:
никакой бюджетный дефицит не может быть преодолен лишь за счет рыноч-
ных заимствований. Хотя несомненно перспективы у этих бумаг есть, и
нынешняя ситуация вполне преодолима: особенно после введенной практики
участия ЦБ на вторичных торгах и возможности доразмещения им же недо-
размещенной части выпуска на вторичном рынке. Это лишит аукционы
былого значения для эмитента, и даст возможность Минфину навязать свои
условия инвесторам. Практически же происходит одалживание средств
Центробанком Минфину (сродни кредитной эмиссии), что позволяет
последнему диктовать свои условия на аукционах. Надеемся, что такая
практика не будет иметь постоянного использования, поскольку чревата
уже известными последствиями кредитной эмиссии, а есть лишь временная
мера, которая поможет Минфину и ЦБ навязать свою контригру на рынке и
вывести эмитента из временного затруднения.
В ближайшее время Минфин,Центробанк и ММВБ готовят серьезные
меры по адаптации рынка госбумаг к работе в условиях его дальнейшего
расширения. Во-первых, это мероприятия, направленные на региональное
развитие рынка, которые включают создание:
- региональных торговых площадок и увеличение количества участников в
Москве;
- системы межрегиональных расчетов по госбумагам;
- электронной информационно-аналитической системы для обеспечения
участников рынка и регулирующих органов оперативными данными о
состоянии рынка;
- программного обеспечения для проведения срочных операций (опционов,
фьючерсов, сделок "репо") с ГКО
- специализированной межрегиональной телекоммуникационной сети для
обслуживания торгов, депозитария и расчетов по госбумагам.
Помимо этих давно обсуждаемых мероприятий, которые, в принципе
носят чисто технический характер, предусматривается серьезная транс-
формация самого механизма функционирования облигационного рынка. Речь
идет о выделении из общего массива дилеров пула market maker`ов
(которые будут именоваться первичными дилерами), взявших на себя
обязательства по поддержанию своего участия на аукционах и вторичных
торгах (в течение каждой недели) не ниже оговариваемого минимума.
Кроме того, такие участники рынка будут обязаны поддерживать двусто-
роннюю котировку и соблюдать максимальную величину спрэда цен заявок
по каждому выпуску на вторичных торгах. Все остальные участники рынка,
согласно предложениям ЦБ, будут урезаны в правах. Для них предполага-
ется установить меньший лимит неконкурентных заявок на аукционе, а на
вторичных торгах они не смогут непосредственно влиять на ценовую
политику market maker`ов: их заявки будут удовлетворяться сразу (если
в торговой системе в данный момент есть соответствующая встречная
заявка) либо сниматься.
Хотя проект ЦБ предусматривает право дилера перейти в категорию
первичных дилеров в случае соответствия требованиям, предъявляемым
для этой категории, совершенно ясно, что в течение некоторого (и
весьма продолжительного) времени костяк рынка будет сбит из крупнейших
банков, уже сегодня во многом определяющих текущую конъюнктуру рынка
облигаций. Кроме того, претворение выдвинутых ЦБ предложений в жизнь
заметно повысит ликвидность рынка и существенно подорвет спекулятивный
потенциал этого финансового инструмента. Хотя последнее обстоятельство
наверняка огорчит многих мелких и средних игроков, именно такое нап-
равление эволюции рынка ГКО представляется единственно оправданным:
спекулятивные катаклизмы для рынка государственных ценных бумаг
противопоказанны.
В продолжение опыта с ГКО в плане успешного финансирования бюд-
жетного дефицита правительство предприняло выпуск казначейских обяза-
тельств (КО) с целью погашения государственной задолженности предприя-
тиям-поставщикам по государственным заказам и как средство платежа
между предприятиями. Потенциальными владельцами КО могут быть только
юридические лица-резиденты. Этот вид обязательств также характеризует-
ся весьма коротким сроком: при общем для всех выпусков сроке обраще-
ния - 1 год, средний срок до начала погашения - 4-5 месяцев. Выпуск
осуществляется сериями, в безбумажной форме, в виде записей по счетам
"депо". Счета "депо" открываются в уполномоченных банках-депозитариях,
которые одновременно являются платежными агентами Минфина. Каждый
выпуск целиком обслуживается в одном банке-депозитарии, где хранится
глобальный сертификат этого выпуска. По состоянию на 11 января 1995
г. Минфином РФ подписаны договоры с 16 уполномоченными банками-депо-
зитариями и платежными агентами. Это Автобанк, АПБ "Интехтрансферт",
ИнтерТЭКбанк, Конверсбанк, "Кредит-Москва", Межэкономсбербанк,
"Менатеп", Московский Национальный банк, "Национальный кредит",
"Нефтепродукт", ОНЭКСИМ-БАНК, Промрадтехбанк, Промстройбанк России,
Промстройбанк г.Санкт-Петербурга, Рато-банк, Ресурс-банк. Как сред-
ство платежа КО должно пройти процедуру "очищения" - обязательное
число индоссаментов. Только после этого, они могут быть предъявлены к
погашению или являться предметом купли- продажи на вторичном рынке,
использоваться в качестве залога с регистрацией факта залога в депо-
зитарии. "Неочищенные" обязательства погашаются только по истечении
срока обращения. Кроме того, что КО являются финансовым инструментом
и средством расчетов, они могут выступать в форме налогового освобож-
дения (по всем видам налогов, поступающих в федеральный бюджет). Для
обмена на налоговые освобождения, как и для погашения КО предъявляются
в уполномоченные банки с последующим погашением в Минфине РФ по мере
поступления от предприятий.
Размещение началось с августа прошлого года, и на сегодняшний
день выпущен 131 выпуск на общую сумму 7,9 трлн. рублей по номиналу.
Преимуществом КО для эмитента является фиксируемая им самим и сущест-
венно более низкая по сравнению с ГКО стоимость обслуживания этих
обязательств - 40 % годовых. Для инвестора эти бумаги представляют
несомненный интерес в связи с тем, что возможно использование их и
как средства платежа, и как налогового освобождения и как собственно
объект вложений дают немалую доходность в пределах 280% годовых.
Выгоды очевидны: КО приобретаются на рынке с дисконтом, а используются
в дальнейшем по более высокой цене (по номиналу в случае расчетов с
поставщиками, по текущему курсу, превышающему номинал на величину
накопленного процента, при получении налоговых освобождений и по
сложившемуся рыночному курсу при реализации на вторичном рынке,
обычно превышающему цену приобретения).
Исправное проведение Минфином погашения КО несомненно повлечет
за собой заметное оживление вторичного рынка КО. Со стороны первых
держателей предложение КО, гарантии погашения которых сейчас подтвер-
ждены, будет сужено. С другой стороны, возрастет спрос со стороны
предприятий, банков и финансовых посредников. Что, в первую очередь,
обеспечит рост котировок, далее станет возможно проведение эффективных
краткосрочных операций, что повысит ликвидность рынка КО. Первые
крупные погашения выявили также любопытную деталь: примерно 50%
обязательств были погашены как налоговые освобождения. Несомненно
подобная практика будет только расширяться.
Единственной проблемой, существенно сдерживающей обращение этих
бумаг, является отсутствие единого депозитария. Различия в технологии
работы банков-депозитариев, затруднения, возникающие при открытии
счетов-депо в депозитариях, при получении выписок со счетов-депо и
другой необходимой информации от уполномоченных банков тормозят
развитие вторичного рынка. К тому же сочетание в одном банке депози-
тария, агента и покупателя влечет за собой возможность использования
конфиденциальной информации не по назначению. В связи с этим
федеральное казначейство намерено в 1995 году создать у себя единый
депозитарий для казначейских обязательств, а банки будут выступать
только платежными агентами казначейства.
Безусловно, что рынок КО ждет большое будущее. Бумага весьма
сложная по своей природе, и поэтому чрезвычайно интересная. Направле-
ния развития пока только очерчены, остается надеется, что и как сред-
ство платежа, и как объект вложения КО проявят себя на полную мощь.
Согласно распространенным Минфином данным, государственный внут-
ренний долг России составил без учета внутреннего валютного долга на
1 января 1995 года 88,4 трлн. рублей. Перспективы планируемого фор-
сированного роста государственных заимствований на финансовом рынке,
а именно они, по планам Правительства, должны закрыть бюджетную брешь
в наступившем году, заставляют обратить внимание на ситуацию с
государственным долгом.
Для этого стоит проанализировать динамику и изменения в структу-
ре внутреннего долга в минувшем году (см. таблицу 1.2.2.). Общая
сумма долга возросла за 1994 год в 5,1 раза, а в совокупе с неучтенной
валютной частью долга (имеются в виду перешедшие от ВЭБ СССР обяза-
тельства перед физическими и юридическими лицами), то оценка его
общего размера возрастет до 27,2 трлн. руб. на начало 1994 года и до
115,1 трлн. руб. на 1 января 1995 года. При этом доля обязательств б.
СССР в суммарной величине долга составит 50,3% (13,7 трлн.руб.) на
начало прошлого года и 26,2% (30,2 трлн.руб.) на начало нынешнего.
Хотя валютная часть долга в минувшем году несколько сократилась
(порядка 5%) в долларовом выражении (погашены задолженность ВЭБ перед
физическими лицами и первый транш валютных облигаций), в рублевой
оценке (по текущему курсу) она выросла в 2,7 раза. Таким образом,
суммарный государственный внутренний долг России увеличился за год в
4,2 раза; доля внутреннего долга (в сумме его рублевой и валютной
частей) в ВВП возросла за год с 16,7% до порядка 19- 19,2%, в т.ч.
рублевой части долга с 10,6% до 14,7-15%.
Доминирующей статьей внутреннего долга (более половины суммар-
ного долга и свыше 2/3 его рублевой части) остается задолженность
Правительства Центробанку по кредитам на покрытие бюджетного
дефицита, привлекаемым под символическую ставку в 10% годовых. Однако
по темпам роста за год лидировала задолженность, оформленная в
рыночные долговые инструменты, прежде всего ГКО и КО, на которые
приходится в настоящее время 18,6% внутреннего рублевого долга.
В планах Минфина на ближайшее будущее эмиссия казначейских обяза-
тельств - среднесрочных заимствований у населения. На триллион рублей
будет выпущено бумаг, обеспеченных золотом. Кроме того, говорят о воз-
можности выпуска внутреннего валютного займа, причем доходность будет
в валюте, а номинал рублевый. Таким образом, позиция правительства на
этот момент ясна. Насколько оправданно делать упор в борьбе с бюджет-
ным дефицитом на рыночные инструменты заимствования покажет время.
1.3. Рынок государственных краткосрочных облигаций.
1.3.1. Краткая история проекта.
В мае 1992 года в Москву прибыла делегация американских банкиров
во главе с президентом Федерального резервного банка Нью-Йорка Дж.
Карриганом с целью предложить свой опыт для совершенствования россий-
ской банковской системы и создать для этой цели координационный "Рос-
сийско-американский банковский форум". В рамках Форума, учрежденного
в июне, были сформированы три совместные рабочие группы, одна из
которых ставила своей целью разработку и реализацию "демонстрацион-
ного" проекта по выпуску в России краткосрочных государственных
ценных бумаг. Уже в июне 1992 года американские члены рабочей группы
после изучения состояния российского фондового рынка подготовили
развернутые предложения по концепции и технике выпуска и обращения
краткосрочных долговых обязательств. Российские участники рабочей
группы начали проработку концептуальных и нормативных документов с
учетом предложения американских коллег. Первоначально по причине
неготовности правительства предполагалось, что в рамках проекта будут
выпущены долговые обязательства Банка России.
В мае 1992 года в Банке России было создано Управление ценных
бумаг, включающее среди прочих Отдел размещения и обслуживания госу-
дарственных займов (для проведения аукционов и первичного размещения
гособлигаций), Отдел вторичного рынка (для осуществления операций на
"открытом рынке"), Отдел расчетов ("бэк-офис" для оформления
расчетных документов, ведения учета и отчетности по операциям).
В июне 1992 года Банк России провел на конкурсной основе опрос
профессиональных участников рынка ценных бумаг в Москве относительно
того, какой из существовавших в то время бирж можно поручить создание
и поддержание технологической части рынка - торговой, расчетной и
депозитарной системы. Из 4-х московских бирж, представивших свои
проекты на конкурс и ставших объектом конкурсного отбора (Московская
международная фондовая биржа- ММФБ, Московская центральная фондовая
биржа - МЦФБ, Московская межбанковская валютная биржа - ММВБ, Россий-
ская международная валютно-фондовая биржа - РМВФБ), наибольшую поддер-
жку получили ММВБ. Именно ей Банк России по итогам конкурса предложил
прорабатывать технологическую сторону проекта, взяв на себя роль
технического организатора рынка.
В июне 1992 года Управление ценных бумаг ЦБ РФ провело предвари-
тельный отбор дилеров - организаций, которые с одной стороны желали, а
с другой были способны взять на себя посредничество между Банком Рос-
сии и широкими слоями инвесторов при проведении операций с государс-
твенными облигациями. Ими стали 24 московских банка и брокерские
фирмы ( Инкомбанк, Промстройбанк, Мосбизнесбанк, Россельхозбанк, банк
"Эффекткредит", банк "Единство", Межкомбанк, Диалогбанк, Международный
московский банк, Токобанк, Сбербанк России, Кредитпромбанк, Мостбанк,
Тэпкобанк, АвтоВАЗбанк, банк "Санкт- Петербург", Нефтехимбанк, Конверс-
банк, Уникомбанк, банк "Восток-Запад", "Брок-Инвест-Сервис", "Церих",
Российский брокерский дом, Международная финансовая компания).
В августе 1992 года Банк России принял предварительное решение о
возможности выпуска собственных краткосрочных ценных бумаг в рамках
"демонстрационного" проекта на сумму до 3 млрд. рублей с перспективой
их замены на правительственные ценные бумаги по мере созревания
политических и экономических условий.
В сентябре-декабре 1992 года Управление ценных бумаг ЦБ РФ в тес-
ном сотрудничестве с Фондовым отделом ММВБ, который в ноябре 1992 года
получил лицензию Минфина РФ на право биржевой деятельности на рынке
ценных бумаг, разработало проекты инструктивных материалов по проекту.
В то же время Министерство финансов РФ приняло общее политическое
решение о выпуске собственных краткосрочных долговых обязательств.
Банк России переориентировал проект на эти финансовые инструменты,
отказавшись от выпуска собственных ценных бумаг. В декабре 1992 года
после согласования с Банком России Минфин РФ утвердил "Основные
условия выпуска государственных краткосрочных бескупонных облигаций".
В январе-феврале 1993 года проект эмиссии государственных крат-
косрочных облигаций получил нормативную основу. Совет министров -
Правительство РФ принял постановление N 107 от 8.02.93. "О выпуске
государственных краткосрочных облигаций", в котором одобрялись
"Основные условия выпуска государственных краткосрочных бескупонных
облигаций Российской Федерации". В феврале Верховный Совет РФ
санкционировал Правительству РФ в 1993 году выпуск краткосрочных
государственных облигаций на общую сумму до 650 млрд. рублей
(постановление N 4526-1 от 19.02.93г.).
В январе 1993 года ММВБ совместно с Финансовой академией при
правительстве РФ провели научно-практическую конференцию, посвященную
началу проекта. Одновременно Банк России подготовил маркетинговую
программу по выпуску ГКО, приступив к составлению окончательных
версий проектов операционных документов.
В январе-марте 1993 года ММВБ завершила подготовку торгового
зала, в котором была развернута локальная вычислительная сеть, позво-
ляющая проводить операции с облигациями 26 дилерам. Было также успешно
проведено тестирование торгово-депозитарной системы, программное обес-
печение для которой разработал по заказу биржи А/О "Програмбанк". На-
чалось обучение трейдеров (уполномоченных сотрудников банков - будущих
официальных дилеров Банка России) правилам работы с электронной торго-
вой системой ММВБ.
В апреле Банк России принял решение о заключении договоров с
рядом банков и финансовых компаний о выполнении функций дилеров на
рынке государственных краткосрочных облигаций. После этого были
оформлены договорные отношения между ММВБ и официальными дилерами, а
также Банком России и ММВБ.
18 мая 1993 года на Московской межбанковской валютной бирже сос-
тоялся первый аукцион по размещению государственных краткосрочных
бескупонных облигаций Российской Федерации, который стал логическим
завершением многомесячной кропотливой работы над проектом эмиссии
гособлигаций. Значимость реализации этого проекта Заместитель
Председателя Банка России Д. В. Тулин сравнил с запуском первой
ракеты в космос.
1.3.2.Основные параметры и условия выпуска ГКО.
Инструмент - государственные краткосрочные бескупонные облигации
(ГКО), которые эмитируются Минфином РФ на срок 3,6 месяцев и 1 год.
Банк России гарантирует своевременность погашения выпущенных облига-
ций. Номинальная стоимость одной облигации - 100 тыс. и 1 млн рублей.
Инвесторы приобретают их на аукционе со скидкой (дисконтом) к номиналу.
Погашение осуществляется в безналичной форме путем перевода номиналь-
ной стоимости ГКО их владельцам на момент погашения. Доход, образую-
щийся как разница между ценой приобретения и погашения (продажи), на-
логом не облагается. Владельцами ГКО могут быть юридические и физи-
ческие лица, включая нерезидентов (допущены с февраля 1994 года в
пределах 10 % от номинального объема выпуска на аукционе). Выпуски
облигаций осуществляются в безбумажной форме - в виде записей по
счетам их владельцев. Каждый выпуск оформляется глобальным сертифи-
катом, хранящимся в Банке России. Право собственности на ГКО возника-
ет с момента регистрации их владельца в книгах Банка России или
Дилера. Учет и контроль перемещения бумаг и регистрация их владельцев
осуществляются в специальных учреждениях - депозитариях. Каждому
выпуску облигаций присваевается государственный регистрационный
номер, состоящий из девяти значащих разрядов. Первый разряд - цифра
"2" указывает на вид ценной бумаги - долговое обязательство. Второй
разряд указывает на тип ценной бумаги : "1" - для трехмесячных обли-
гаций,"2" - для шестимесячных облигаций, "3" - для двенадцатимесячных
облигаций. Третий, четвертый и пятый разряды - указывают порядковый
номер выпуска данного типа. Шестой, седьмой и восьмой разряды -
буквы"RMF"("Russian Ministry of Finance") - указывают на эмитента.
Девятый разряд - буква "S"("State") - свидетельствует о том, что
ценная бумага является государственной.
Первичный рынок - регулярная продажа облигаций новых выпусков на
аукционах на основании заявок покупателей, в которых указываются жела-
тельные для них цены приобретения. Заявки официальных дилеров собира-
ются Банком России через торговую систему ММВБ, ранжируются в порядке
убывания заявленных цен и предоставляются в Минфин РФ. который опре-
деляет минимальную цену аукциона (цену отсечения). Заявки с ценами,
равными или превышающими цену отсечения, удовлетворяются по указанным
в них ценам, а остальные - не удовлетворяются. При этом, если в
результате размещения выпуска инвесторами будет куплено менее 20 %
всех облигаций, выпуск будет объявлен несостоявшимся. В 1993 году
преобладала практика ежемесячных аукционов, к концу 1994 года -
началу 1995 года постепенно сформировался следующий график аукционов:
- первая-третья среды месяца - выпуск 3-х месячных облигаций;
- вторая среда- выпуск 6-ти месячных облигаций;
- четвертая среда - выпуск годичных облигаций.
День погашения по одному выпуску обычно совпадает с днем проведе-
ния аукциона по очередному выпуску. Это дает возможность владельцу
погашаемых облигаций реинвестировать свои средства в новый выпуск.
Вторичный рынок - торговые сессии с использованием электронной
торговой системы ММВБ (с июня 1994 года проводятся ежедневно, кроме
выходных дней, с 11.00 до 13.00). На первом этапе рабочие места
участников оборудованы в рамках единой компьютерной сети в торговом
зале. В дальнейшем, предполагается вынесение рабочих мест в офисы
участников с их подключением через каналы связи к Торговой системе и
образование региональных торговых площадок. Сделки купли-продажи вне
торговой системы не разрешаются.
Основные участники рынка ГКО :
- Министерство финансов, как эмитент ГКО;
- Банк России, как генеральный агент по обслуживанию выпусков ГКО и
участник торгов;
- ММВБ, выполняющая функции Депозитария, Расчетной и Торговой систем
в соответствии с Договором на выполнение функций Депозитария,
Расчетной и Торговой систем, заключенного между ММВБ и Банком России;
- участники торгов - Дилеры (юридические лица, имеющие право на осу-
ществление профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, зак-
лючившие с ЦБ РФ Договор о выполнении функций Дилера на рынке ГКО,
а также с ММВБ Договора об участии в Расчетной, Депозитарной и
Торговой системах;
- Инвесторы (любые юридические и физические лица, а также нерезиденты).
Все операции по купле-продаже ГКО осуществляются только через
Дилеров, т.е. любое лицо, желающее приобрести облигации, должно сна-
чала найти себе Дилера и заключить с ним Договор о сотрудничестве на
рынке ГКО .
Основные принципы клиринга и расчетов.
Расчеты по сделкам производятся в день торгов через электронную
расчетную систему ММВБ с применением многостороннего клиринга по ито-
гам торговых сессий, а также поставкой облигаций против денежного
платежа. Для участия в торговой сессии Дилер открывает в Расчетной
Палате ММВБ помимо основного расчетного счета субсчет, предназначенный
непосредственно для торговли облигациями.
1.4 Структура рынка ГКО.
В отличие от стихийно сложившихся (в большей части своей внебир-
жевых) рынков корпоративных акций и облигаций , а также рынка свобод-
ных денежных ресурсов рынок государственных ценных бумаг был доста-
точно жестко регламентирован с момента выпуска облигаций " 30 - лет-
него займа ". При появлении ГКО регулирование ужесточяется, поскольку
в сферу посреднических операций с государственными облигациями вовле-
каются негосударственные структуры. Взаимоотношения возникающие между
участниками рынка ГКО, регламентируются "Основными условиями выпуска
государственных краткосрочных бескупонных облигаций" утвержденных
Постановлением Правительства РФ от 8.02.93 г. N 107 и "Положением об
обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных
бескупонных облигаций". Схематично организационная структура рынка
ГКО представлена на схеме N 1.4.
Схема 1.4. Организационная структура рынка ГКО.
ЦЕНТРАЛЬНЫЙ БАНК МИНИСТЕРСТВО ФИНАНСОВ
РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
организаторы рынка
E
ТОРГОВАЯ ДЕПОЗИТАРИЙРАСЧЕТНАЯ
СИСТЕМА СИСТЕМА
организации обеспечивающие функционирование рынка
D
ДИЛЕР
ЦБ РФ ДИЛЕР N1 ДИЛЕР N2 ........ ДИЛЕР N59
участники рынка
D
инвестор инвестор......... инвестор инвестор
участники рынка
На схеме отчетливо выделяются три сектора:
1. Организаторы рынка, куда входят Министерство Финансов и Банк
России, - те, кто определяет "правила игры" и состав участников;
2. Организации, осуществляющие организационно-техническое
обеспечение рынка, включая заключение сделок и расчеты по
ним;
3. Собственно участники рынка, т.е. те, кто непосредственно будет
являться владельцами облигаций, и те, кто выступает в роли посредни-
ков, без которых не может нормально функционировать ни один рынок.
Каждый из этих секторов выполняет свои функции. Четкое их
разделение - одна из основных предпосылок взаимного доверия всех
участвующих сторон, и, следовательно, быстрого развития рынка.
1.4.1. Организаторы рынка
Основные параметры и условия выпусков ГКО определяет Министер-
ство финансов Российской Федерации. Центральный Банк Российской
Федерации в соответствии с Положением "Об обслуживании и обращении
выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций" от 6
мая 1993 г. за N 02-78 и "Временным порядком проведения Банком России
операций на рынке государственных краткосрочных бескупонных облигаций
в г.Москве, осуществления расчетов и учета по ним", выполняет
функции, которые условно можно разделить на три категории:
1. Агента Министерства финансов Российс