МОСКОВСКИЙ ИНСТИТУТ ЭЛЕКТРОННОЙ ТЕХНИКИ

ТЕХНИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

Курсовая работа по курсу «Финансы и кредит» на тему:

ЭФФЕКТИВНОСТЬ ОПЕРАЦИЙ

С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ

Проверил Ключников А.В.

Подготовила студентка гр. МПВ-32

Малютина А.И.

2000 год.

План курсовой работы:

1. Введение………………………………… ………………………………. 3
2. Эффективность операций с ценными бумагами…… ……………… 5

1) Эффективность инвестирования капитала в ценные бумаги….5

2) Эффективность портфеля. Диверсификация……………………12

3) Доходы от операции с государственными ценными бумагами...18

4) Доходы от операции с корпоративными ценными бумагами….25
3. Заключение……………………………………………………………….39
4. Список использованной литературы………………………………….40

1. ВВЕДЕНИЕ

Переход России от централизованной плановой экономики к рыночной меняет отношения собственности, структуру и механизм функционирования хозяйствующих субъектов, формы финансовых связей между ними, степень заинтересованности всех слоев общества в результатах хозяйственной деятельности. Современный рынок с его демократически организованными финансовыми институтами - величайшее достижение человеческой цивилизации.
Могут изменяться его институциональные и отраслевые структуры, методы управления субъектами деятельности и т.п., но это перемены частного порядка, которые не в состоянии повлиять на фундаментальные основы и принципы функционирования рынка.

Рынок - сложное многофункциональное комплексное образование, включающее, с одной стороны, рынок товаров и услуг, с другой - рынок ресурсов. Взаимодействие этих рынков определяет национальный экономический механизм.

Этот механизм имеет кредитный характер. Подавляющее число рыночных субъектов, действующих на основе деловых контрактов, принимают на себя обязательства, имеющие форму ценных бумаг. Именно взаимные обязательства предпринимателей гарантируют устойчивость экономической системы общества.

Роль ценных бумаг этим не ограничивается. Их значение велико в платежном обороте каждого государства. Через ценные бумаги осуществляется инвестиционный процесс, при котором инвестиции автоматически направляются в самые эффективные сферы народного хозяйства, их получают наиболее жизнеспособные рыночные структуры.

Рынок ценных бумаг (фондовый рынок) выступает составной частью финансовой системы государства, характеризующейся институциональной и организационно-функциональной спецификой. Такая система в современной
России начала формироваться только в конце 80-х гг., когда была признана необходимость восстановления рыночного хозяйства.

Экономическая практика последующих 90-х гг. подтвердила ту непреложную истину, что главным средством восстановления и развития рыночных методов хозяйствования являются ценные бумаги, фиксирующие право собственности на капитал (как в денежной, так и в вещественной формах). С помощью ценных бумаг собственность государства может быть превращена в собственность акционерных обществ, т.е. широких слоев населения - частных собственников.

Рынок ценных бумаг с сопутствующей ему системой финансовых институтов
- сфера, в которой формируются финансовые источники экономического роста, концентрируются и распределяются инвестиционные ресурсы. В России принимаются меры для развития и рационализации рынка ценных бумаг. В частности, в апреле 1996 г. принят Закон РФ "О рынке ценных бумаг"; в марте
1999 г. - Закон РФ "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг".

Таким образом, в экономической деятельности появилось новое, особое направление - эмиссия ценных бумаг и операции на их рынке. Это сложная деятельность, требующая глубоких экономических и юридических знаний, математического и информационного обеспечения, накопления и осмысления соответствующих навыков. Поэтому возникла необходимость подготовки высококвалифицированных специалистов для работы с ценными бумагами.

Существенную помощь здесь может оказать изучение как современного зарубежного и отечественного, так и прежнего российского опыта. В дореволюционной России была развита наука о ценных бумагах, фондовых биржах и коммерческих банках. Однако сейчас знания в области ценных бумаг постепенно становятся элементом общегражданского воспитания широких слоев населения, поскольку инвестирование доходов и сбережений в ценные бумаги приобретает массовый характер. То же относится и к деятельности хозяйствующих субъектов, не являющихся профессиональными участниками рынка ценных бумаг. С развитием рынка ценных бумаг неизбежны качественные изменения в его структуре, методах работы, инструментарии. Это дает основание полагать, что могут потребоваться новые данные.

ЭФФЕКТИВНОСТЬ ОПЕРАЦИЙ С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ

2.1. ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИРОВАНИЯ КАПИТАЛА

В ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Под инвестированием понимают вложение средств с целью получения дохода от них. Инвестиции обычно бывают долгосрочными, но имеются случаи краткосрочных вложений, например, инвестирование денежных средств в покупку
ГКО.

Объектами вложения средств могут быть как реальные (материальные), нематериальные (объекты интеллектуальной собственности), так и финансовые активы, т.е. вложение средств в покупку ценных бумаг и (или) помещение капитала в банки.

Принимая решение об инвестировании средств в какое-либо направление, инвестор вынужден сопоставлять расходы, которые он должен осуществить в настоящее время, с будущими результатами (доходами). ' Отношение величины дохода к инвестированным средствам называется доходностью, или нормой дохода, и характеризует рентабельность капитала, вложенного, например, в финансовые активы.

Распределение инвестиций по отдельным финансовым инструментам основывается не только на ожидаемом доходе, но и на присущем им риске, причем различные финансовые инструменты подвержены различной степени риска.

В силу многовариантности возможных результатов, получаемых в условиях неопределенности и риска осуществления инвестиций, все методы инвестированных расчетов можно разделить на две большие группы:
- методы обоснования инвестиционных решений в условиях неопределенности и риска;
- методы определения наилучшей инвестиции в условиях гарантированного получения будущих доходов.

Методы (экспертных оценок, аналитический, статистический) обоснования инвестиционных решений в условиях неопределенности и риска исходят из многовариантности будущих последствий принимаемых решений, субъективных оценок вероятностей и субъективного отношения каждого инвестора к риску и принимаемым решениям. Как правило, они учитывают доходы, возможные в ближайшее время, при этом оценка может быть различной для разных инвесторов, например, в зависимости от их личностных качеств (склонности или несклонности к риску). Это в большой степени связано с портфельным инвестированием.

Методы определения наилучшей инвестиции в условиях гарантии ванных вложений предполагают, что будущие расходы и доходы инвестора определяются однозначно. Иногда, в процессе таких расчетов, фактор риска учитывается в виде фиксированной добавки к различны параметрам, используемым в расчетах, но это принципиально не меняет самих методов. Расчеты можно вести на любой период, интересующий инвестора. Примером гарантированных вложений капитала может являться приобретение облигаций с фиксированной процентной ставкой.

Эти методы разделяются на статические и динамические.

Статические методы используются в том случае, если рассматривается только один инвестиционный период, расходы осуществляются в начале этого периода, а полезные результаты оцениваются в конце. Их можно использовать также, если долгосрочные вложения средств можно описать какими-либо среднегодовыми показателями.

Динамические методы инвестиционных расчетов применяются, когда процесс инвестирования долгосрочный, а величины расходов и доходов инвестора существенно изменяются в течение этого периода. Рассматриваемый период может быть и относительно коротким, в предела нескольких месяцев или года, но при этом существенно изменение параметров инвестиций внутри периода.

Для оценки эффективности инвестиций, т.е. сопоставления разно временных величин затрат и результатов (в общем случае - денежных потоков), используется процедура приведения их к одному момент времени - дисконтирование. Последнее состоит в вычислении текущего аналога денежных средств, выплачиваемых и (или) получаемых в различные моменты времени в будущем текущее (нынешнее) значение денежных средств является функцией их будущих значений (():

PV=((FVt),

где PV(Present Value) - текущая оценка денежных средств;

FVt (Future Value) - величина денежных средств, выплачиваемых или получаемые в момент времени t.

Графически эта процедура может быть представлена в виде временной шкалы денежных потоков (T), совершаемых в разные моменты времени t (рис.
1).

Одно из свойств функции PV состоит в том, что денежная сумма текущего момента оценивается выше, чем равная ей сумма в будущем, поскольку эффективное использование денежных средств предполагает со временем их увеличение. В соответствии с этим будущие доходы инвестора, например, от приобретения ценной бумаги пересчитываются к текущему моменту путем умножения на дисконтирующий множитель q (qE(Xj), ( (Xi)= ( (Xj ).

На графике этот выбор означает из первого и второго портфелей первый
(точка 1), из четвертого и второго - четвертый портфель (точка 4) В других случаях, когда

E(Xi)=E(Xj), ( (Xi) < ( (Xj) каждый инвестор поступит соответственно своим предпочтениям и своей склонности к риску. Однако если из всех возможных вариантов портфелей выбрать все портфели, которые при каждом заданном уровне риска имеют максимальную ожидаемую эффективность (доходность) а при заданном уровне доходности имеют минимальный риск то это подмножество портфелей будет описываться кривой 1.- 4 (см рис 1)

Такие портфели называются эффективными, а кривая 7 - 4 представляет множество эффективных портфелей. Остальные возможные портфели представляют собой множество неэффективных портфелей Из двух портфелей лучше тот, который находится ближе к множеству эффективных портфелей. Среди эффективных портфелей инвестор должен выбрать один, наиболее для него предпочтительный (оптимальный) На рис. 1 эффективными являются портфели 7 и 4, неэффективными - 2 и 3

Добавим теперь портфель с нулевым риском и гарантированной ожидаемой эффективностью m . Для нового множества допустимых портфелей граница эффективности теперь изменится и будет описываться кривой m - 4. Для этого множества портфелей портфель 1 перестал быть эффективным, так как портфель т имеет меньший риск чем портфель 1 при одинаковой норме доходности.

Если инвестор согласен на риск в своем портфеле, то оптимальным для него будет портфель А со значениями риска о и ожидаемой эффективности m
Такой портфель можно сформировать, если взять долю (0 / (4 безрисковых вложений и долю ((4-(0)/ (4 вложений из портфеля 4.

Практика показывает, что с увеличением количества видов ценных бумаг в портфеле уменьшается риск инвестиций. Это происходит потому, что в портфель включаются ценные бумаги, слабокоррелированные между собой, только в этом случае возможно снижение риска Процедура включения в портфель различных видов ценных бумаг, имеющих низкий коэффициент корреляции, называется диверсификацией

При диверсификации риск портфеля снижается только до определенного уровня, ниже которого путем диверсификации риск уменьшить нельзя. Таким образом, риск представляет собой сумму диверсифицируемого и недиверсифицируемого рисков. Диверсифицируемая часть риска представляет собой несистематический риск, а недиверсифицируемая - систематический.

Если задать желаемый для инвестора уровень доходности портфеля, то можно поставить задачу выбора такой структуры портфеля, которая при заданном уровне доходности приводила бы к минимальному риску.
Математическая постановка такой задачи впервые была сформулирована в 1951 г. Г. Марковицем.

Для решения задачи Г. Марковица статистическими методами требуется большой объем данных о рынке ценных бумаг, накопленных за многие годы и отвечающих условиям представительности. На практике, особенно на российском фондовом рынке, который еще только формируется, такие данные получить очень трудно, а подчас и невозможно. В настоящее время появились различные эвристические методы для решения подобных задач, дающие псевдооптимальные решения, например различные генетические алгоритмы. Тем не менее традиционно для принятия решений о формировании портфеля пользуются моделью оценки финансовых активов (Capital Asset Pricing Model - САРМ), представляющей собой зависимость между эффективностью (доходностью) конкретной ценной бумаги и эффективностью рыночного портфеля (портфеля, содержащего все бумаги, находящиеся на рынке).

В САРМ-модели предполагается, что эффективность ценной бумаги Х линейно зависит от некоторого ведущего фактора F, описывающего эффективность рынка в целом, и в то же время на каждую j ценную бумагу влияют и специфические для нее факторы, являющиеся случайными величинами е.
Тогда

Xj = (j +(j F + ej , где (j и (j - некоторые детерминированные величины, а коэффициент (j отражает зависимость эффективности бумаги от рыночной конъюнктуры, если (j
> О, то эффект бумаги аналогичен эффекту рынка, если (j < 0, то эффективность бумаги возрастает, когда эффективность рынка снижается.

Эта модель эффективности ценной бумаги носит название индексной модели
У. Шарпа.

Для характеристики конкретной ценной бумаги используются и другие параметры. Если отсчитывать эффективность инвестиций в ценную бумагу от эффективности безрискового вклада r , то параметр

(j = (j - (j r0

представляет собой превышение эффективности ценной бумаги над безрисковой эффективностью (можно считать это некоторой премией за риск).
Если (j < 0, то рыночная цена на эту бумагу завышена, и в ближайшем будущем она может понизиться; если же (j > 0, то рыночная цена занижена, и в будущем вероятно ее повышение. Следовательно, при прочих равных условиях более предпочтительна бумага с (j > 0.

На западных рынках значения а, ( и R2 регулярно рассчитываются для всех ценных бумаг и публикуются вместе с индексами. Пользуясь этой информацией, инвестор может сформировать собственный портфель ценных бумаг.
На российском рынке профессионалы постепенно тоже начинают использовать а-,
(- R2 - анализ. Отдельные инвестиционные институты рассчитывают а, ( и R2
.

2.3. ДОХОДЫ ОТ ОПЕРАЦИЙ С ГОСУДАРСТВЕННЫМИ

ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ

Основными видами государственных ценных бумаг на российском рынке являлись государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО), облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК) и облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ).

Рынок ГКО существовал с 1993 г., и за это время он превратился в самостоятельный сегмент фондового рынка. ГКО представляли собой дисконтную ценную бумагу, которая размещалась на аукционах и затем обращалась на
.вторичном рынке. Обращение ГКО происходило в форме совершения сделок купли- продажи через Торговую систему -организацию, уполномоченную на основании договора с Банком России обеспечивать процедуру заключения сделок купли- продажи ГКО.

Погашение ГКО производилось в безналичной форме путем перечисления их владельцам номинальной стоимости облигаций на момент погашения (сейчас номинал облигации - 1000 руб.). Разница между ценой погашения (номиналом) и ценой приобретения на аукционе ил вторичных торгах представляет доход инвестора.

Относительным показателем выгодности инвестирования средств! ГКО являлась доходность, которая рассчитывалась как отношение полученного дохода к сумме вложенных средств, приведенное к годовом периоду. Для расчета доходности ГКО использовались следующие показатели:

1) минимальная цена аукциона (цена отсечения) наименьшая цен облигации, начиная с которой удовлетворяются конкурентные заявки на аукционе;

2) средневзвешенная цена, равная отношению оборота ГКО к суммарному количеству облигаций, участвующих в сделках:

k k

P = ( Pi ni / ( n i

i=1 i=1

где Pi - цена участвующих в сделке облигаций i-ro вида (для аукциона значение Pi, не ниже цены отсечения); n i - количество участвующих в сделке облигаций i-го вида; k - количество значений цен, используемых в расчете средней цены ГКО.

Методика расчета доходности ГКО к погашению была предложен Центральным банком РФ в соответствии с его Письмом от 5 сентября 1995 г. № 28-7-3/А-
693, по которой: доходность ГКО к погашению =[H / P–1] 365 / t 100%, где Н - номинал облигации, руб.;

Р - цена облигации, руб.; t - срок до погашения облигации, дней.

В качестве цены облигации Р могла быть использована средневзвешенная цена аукциона либо цена последней сделки на торгах, по коте рым рассчитывался соответствующий показатель. Таким образом, данный показатель характеризовал эффективность инвестирования средств в ГКО на аукционе или вторичных торгах с учетом того, что инвестор держит облигации до их погашения.

Например, ГКО со сроком обращения 91 день продавались по курсу 87,5% к номиналу. Доходность к погашению в годовом исчислении этом случае in = 100,0-87,5/87,5*365/91*100 = 57,3%

Если в качестве цены облигации Р использовалась средневзвешенная цена аукциона по первичному размещению ГКО, то рассчитанная по формуле доходность к погашению характеризовала стоимость заемных средств
(процентную ставку), под которую эмитент занимает средства у инвесторов.

В данном случае при первичном размещении ГКО возможная средневзвешенная цена ограничена, с одной стороны, максимальной ценой спроса, соответствующей минимальной доходности вложений, приемлемой для инвесторов, с другой - минимальной ценой, определяющей максимальную приемлемую для эмитента процентную ставку.

Так, на аукционе по размещению второго выпуска трехмесячных ГКО средневзвешенная цена составляла 76,78% к номиналу. Отсюда стоимость заемных средств:

100,0-76,78 /76,78 365/91 • 100% =121,3% годовых.

В случае реализации ГКО на вторичных торгах до срока их погашения расчет доходности к аукциону данных облигаций мог быть выполнен по формуле: доходность к аукциону = [ P / Pa -1] • 365/t • 100% где Р - цена облигации в % к номиналу;

Pa - средневзвешенная цена аукциона в % к номиналу; t - количество дней, прошедшее со дня аукциона.

В качестве цены облигации использовалась цена закрытия на вторичных торгах, по которым рассчитывался соответствующий показатель. Данный показатель характеризовал эффективность спекулятивной операции, когда инвестор приобретал ГКО на аукционе по средневзвешенной цене и, не дожидаясь их погашения, продавал на вторичных торгах по цене закрытия. Так, если допустить в предыдущем примере, что инвестор, купив облигации со сроком обращения 91 день по курсу 87,5% к номиналу, продал их через 30 дней по курсу 95% к номиналу, то текущая доходность ГКО в результате их продажи
(доходность к аукциону) в годовом исчислении составляла:

it = 95,0-87,5/87,5*365/30*100 = 104,2%

Если в качестве цены облигации Р используется средневзвешенная цена на вторичных торгах, то доходность к аукциону называется средневзвешенной доходностью.

Эффективная доходность инвестирования средств в ГКО рассчитывалась по ставке сложных процентов на основе предположения, что владельцы облигаций в течение года могут реинвестировать свои доходы. При расчете доходности могла применяться следующая формула:

iэ= [ (H / P )365/t - 1 ] 100%

где Н - номинал облигации;

Р - средневзвешенная цена аукциона (либо цена закрытия торгов); t - количество дней до погашения.

Данная формула более точно отражала эффективность вложения средств в
ГКО с их последующим реинвестированием в течение всего года, однако лишь в условиях стабильного рынка и малоизменяющихся цен на облигации каждого выпуска. При инфляции и колебаниях процентных ставок реальную ставку доходности конкретного выпуска ГКО можно рассчитать с использованием рассмотренной ранее формулы Фишера.

В целях реструктуризации внутреннего государственного долга в пользу бумаг с более длительным сроком обращения на рынке государственных облигаций значительно увеличился объем среднесрочных ценных бумаг. Так, в соответствии с постановлением Правительства РФ от 15 мая 1995 г. № 458, утвердившим Генеральные условия выпуска и обращения облигаций федеральных займов, были разработаны и утверждены Условия выпуска облигаций федерального займа с переменным купонным доходом, и 14 июня 1995 г. состоялся аукцион по размещению первого выпуска облигаций федерального займа с переменным купонным доходом - ОФЗ-ПК.

ОФЗ-ПК представляют собой именные купонные среднесрочные ценные бумаги, размещаемые с дисконтом и дающие право их владельцу на получение номинальной стоимости облигации при погашении, а также купонного дохода.
Сроки выплаты купона и длительность купонного периода устанавливаются для каждого конкретного выпуска, причем процентная ставка по каждому купону объявляется заранее, не позднее чем за семь дней до начала очередного купонного периода.

Процедура торговли ОФЗ-ПК отличается от процедуры торговли ГКО тем, что при покупке ОФЗ-ПК необходимо уплатить продавцу кроме суммы сделки величину накопленного к этому времени купонного дохода.

В соответствии с Письмом Центрального банка РФ от 5 1995 г. № 28-7-3/А-
693 доходность по ОФЗ-ПК рекомендуется определять по формуле

ДОФЗ = [N+C / P+A – 1] ( 365/t 100%,

где N- номинал облигации, руб.;

Р - цена облигации, руб.;

С - величина купона, руб.;

А - накопленный с начала купонного периода доход, руб.; t - срок до окончания текущего купонного периода, дней.

Величина купона

C=R/100(T/365 ( N

где T- купонный период, дней;

R - годовая купонная ставка, %.

Величина накопленного купонного дохода

A=C/T ( (T-t)

Полная текущая доходность облигации характеризует эффективность операции от момента покупки до предполагаемого момента продажи облигации.
Она определяется для текущего купонного периода по формуле iT = [ P2 + A2 +(Ki / (P1 + A1)– 1] ( 365/T ( 100%

где P1, P2 - цены покупки и предполагаемой продажи облигации соответственно;

А1 - уплаченный при покупке купонный доход;

А2 - накопленный купонный доход;

Кi - ранее выплаченные купонные доходы.

Накопленный доход на предполагаемую дату продажи

A2 = KnTk / T

где Кn - размер купонной выплаты (купонный доход);

Tk - купонный период;

Т - инвестиционный период (владения облигацией).

Кризис финансового рынка в августе 1998 года разрушил существующий механизм функционирования ГКО и ОФЗ. Правительство РФ объявило о решении провести реструктуризацию внутреннего долга в соответствии с условиями, изложенными в приложении а распоряжению Правительства РФ "Основные условия осуществления новации по государственным краткосрочным бескупонным облигациям и облигациям федеральных займов с постоянным и переменным купонным доходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. и выпущенными в обращение до Заявления Правительства РФ и Центрального банка РФ от 17 августа 1998 г. путем замены по согласованию с владельцами на новые обязательства по вновь выпускаемым облигациям федеральных займов с фиксированным и постоянным купонным доходом и частичной выплатой денежных средств" № 1787-р от 12 декабря 1998 г.

Сумма новых обязательств определялась путем дисконтирования номинальной стоимости ГКО и ОФЗ со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. и вьпущенных в обращение до 17 августа 1998 г., исходя из доходности 50% годовых в период с 19 августа 1998 г. до даты погашения, указанной в условиях выпуска. При этом по облигациям федеральных займов с постоянным и переменным купонным доходом в дисконтированную величину включаются суммы невыплаченных купонных доходов. По необъявленным купонам ставка принимается равной 50% годовых.

В обеспечение обязательств Правительства РФ будут эмитированы облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом, размер которого определяется в п.З Приложения (ОФЗ-ФД) со сроками обращения четыре и пять лет, а также облигации федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) со сроками обращения три года. ОФЗ-ПД имеют нулевой купонный доход, их инвестиционная привлекательность состоит не в возможности получить сумму от погашения, а в возможности расплатиться ею по задолженности в бюджет по состоянию на 1 июля 1998 г., а также оплаты участия в уставном капитале кредитных организаций.

Выплата денежных средств в сумме, равной 10% суммы новых обязательств в отношении облигаций, срок погашения которых наступил до момента осуществления новации, увеличивается в зависимости от периода отсрочки из расчета 30% годовых. При этом владельцам ГКО и ОФЗ с постоянным и переменным купонным доходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. и выпущенных до 17 августа 1998 г. -физическим лицам и ряду некоммерческих организаций предоставляется право получения полной суммы погашения в денежной форме в сроки, установленные при выпуске принадлежащих им облигаций.

Результатом новации стало то, что рынок государственных облигаций утратил свою основную привлекательность - надежность и ликвидность при сроках вложения до года.

В отношении облигаций внутреннего валютного займа решение о новации в настоящее время еще не принято.

Облигации внутреннего валютного займа - облигации с фиксированным купоном и продаются с дисконтом. Это предполагает наличие двух видов доходности: купонную и дисконтную. Полная доходность включает оба вида.

Купонный доход по ним выплачивается один раз в год и составляет 3% номинала.

Полная текущая доходность ОВВЗ характеризует эффективность вложения средств за время от момента покупки до предполагаемой продажи: iT = [ P2 / P1 –1] 365/ T •100%, где P1 - цена покупки с учетом накопленного дохода;

P2 - цена предполагаемой продажи с учетом накопленного дохода;

Т - инвестиционный период (от даты покупки до даты продажи).

При определении доходности облигаций валютного номинала необходимо значение цен умножать на коэффициент изменения курса доллара.

При совершении операций на рынке государственных облигаций возникает необходимость выбрать наиболее доходные инструменты. Выбрать универсальный показатель для сравнения эффективности инвестиций в различные виды ценных бумаг затруднительно, поэтому инвестор пользуется механизмом оценки в зависимости от конкретных целей.

2.4. ДОХОДЫ ОТ ОПЕРАЦИЙ С КОРПОРАТИВНЫМИ

ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ

При определении доходности корпоративных финансовых инструментов важно деление их на ценные бумаги с фиксированным либо изменяющимся уровнем дохода. Ценные бумаги с фиксированным уровнем дохода (облигации, привилегированные акции) обесценивают инвестору получение заранее установленной величины дохода. Присутствие корпоративных облигаций на российском рынке в настоящее время крайне незначительно. Так, в 1998 г. соотношение акций и облигаций составляло 99:1, поскольку эмитенты предпочитают привлекать капитал на безвозвратной основе (акции, а не облигации) и неохотно берут обязательства по выплате фиксированных процентов (при относительно высоком уровне ставки ссудного процента). Кроме того, у банков, выступающих активными эмитентами, существует возможность более простыми способами привлекать заемные средства (выпуск векселей, депозитных и сберегательных сертификатов и т. п.).

Доходность облигаций до срока погашения оценивают в зависимости от их инвестиционных качеств и текущего рыночного курса. Определение соответствующей доходности основано на применении рассмотренных ранее динамических методов, в частности метода NPV - чистой приведенной стоимости
(капитализации дохода), в соответствии с которым стоимость любого финансового актива представляется как современная (текущая) стоимость будущих платежей, поступающих от его использования. Стоимость, по которой потенциальный инвестор готов приобрести облигацию, может быть определена по формуле,

T

T

PV=(N(r/(1+i)t+N/(1+i)T=N(r(1/(1+i)t+N/(1+i)T t=1 t=1

где N - номинальная стоимость облигации; г - ставка купонного процента; i - ставка дисконтирования, т. е. норма текущей доходности, выбираемая инвестором как наилучшая из альтернативных возможностей вложения капитала;
T - срок погашения, т.е. период, в течение которого компания должна возместить владельцу ее номинальную стоимость.

Эта формула называется основной моделью оценки облигаций (Basic Bond
Valuation Model). Ее экономический смысл состоит в том, что текущая стоимость облигации равна сумме всех процентных выплат за период ее обращения и номинала, приведенных к настоящему моменту времени, т. е. дисконтированных по норме текущей доходности для данного вида облигаций.
При этом предполагается, что норма текущей доходности - ожидаемая инвесторами минимально необходимая величина доходности по альтернативным безрисковым инвестициям и премия за риск. Отсюда текущая стоимость облигации - предписывает ей инвестором стоимость, по которой он желал бы ее приобрести. Е< в качестве коэффициента дисконтирования используется рыночная схема доходности, т.е. средняя из ожидаемых значений доходности одними инвесторами (это определяет соотношение спроса и предложения на данную облигацию), то текущую стоимость облигации можно рассматривать в качестве рыночной цены.

Пример. Пусть инвестору необходимо определить текущую стоимость облигации номиналом 1,0 тыс. руб., ставкой купонного дохода 30% сроком обращения 10 лет, которая бы обеспечила ему получение 35% годового дохода
(на уровне рыночной нормы доходности).

Подставляя эти величины в формулу текущей стоимости облигации, j получим:

10
PV=1,0*0,3(1/(1+0,35)t +1,0 / (1+0.35)10 =0,3 • 2,715 + 1,0 • 0,05 = 0,8145
+ t=1

+0,0497 = 0,8642 тыс. руб.

Значения дисконтирующих множителей приведены в финансовых таблицах.

В данном случае текущая цена облигации равна 0,8642 тыс. руб., что меньше ее номинала, и облигация продается с дисконтом, что то же самое.
Некий совокупный инвестор готов приобрести данную облигацию только по цене ниже номинала.

Допустим, что рыночная норма доходности по данной облигации составляет
25% годовых (при прочих равных условиях). Тогда ее текущая рыночная цена

10

PV=1,0*0,3(1/(1+0,25)t+1,0/ (1+0.25)10= t=1

= 0,3-3,57 +1,0- 0,01 = 1,071 + 0,1= 1,171 тыс. руб.

В данном случае текущая себестоимость облигации превышает ее номинал, и она может быть приобретена инвестором с премией.

Таким образом, можно отметить, что чем больше ожидаемый уровень дохода по облигации с позиции инвестора, т.е. рыночная норма доходности превышает установленную процентную ставку купонного дохода, тем ниже рыночная цена облигации, и наоборот. При равенстве ожидаемого уровня дохода купонной ставки рыночная цена облигации близка к номиналу.

В случае облигации с нулевым купонным доходом, т. е. без выплаты процентов в период обращения, инвестор может определить ее текущую стоимость:

PV=N/(1+i)T

где N - номинал облигации, руб.;

Т - период ее обращения, лет; i - ожидаемая инвестором норма доходности, %.

Текущая стоимость облигации представляет здесь величину номинала, которую получит владелец при погашении облигации эмитентом и которая приведена к настоящему (текущему) моменту по ставке дисконтирования, равной ожидаемой норме доходности. При этом ожидаемая инвестором норма доходности определяется на уровне не ниже доходности альтернативных вложений. Эта формула представляет упрощенный случай основной модели оценки облигаций.

Пример. Пусть инвестору необходимо определить текущую стоимость облигации номиналом 1,0 тыс. руб. и сроком обращения пять лет при условии, что ожидаемая норма доходности составит 20% годовых. Подставляя значения в формулу текущей стоимости облигации, получим:

PV=1,0/(1+0,2)5=1,0/2,49= 0,402 тыс. руб.

Стоимость, равная 402 тыс. руб., представляет максимальную цену, которую инвестор захочет заплатить, или минимальную цену, по которой он захочет продать, если он ожидает от инвестиций данного типа доходность в размере 20%. Такую облигацию следует купить только при цене существенно ниже номинала (с дисконтом). Допустим, что рыночная цена такой облигации составляет 0,35 тыс. руб. Тогда доходность данной облигации при условии, что инвестор приобрел ее по рыночной цене Р, будет определяться:

P=N/(1+i)T => i=0,23(23%)

Расчет показывает, что приобретение такой облигации - выгодное вложение капитала, поскольку норма дохода, обеспечиваемая ею (23%), больше альтернативной (20%).

Зная текущую рыночную стоимость облигации, ее номинал, купонную ставку дохода и срок До погашения, можно определить и внутреннюю норму доходности, т.е. значение доходности, меньше которого владение облигацией будет убыточно.

Существуют компьютерные программы, позволяющие выполнять подобные расчеты. В общем виде норма доходности (Profitability Index) определяется как показатель, характеризующий соотношение дисконтированных потоков поступлений и платежей в течение инвестиционного периода Т:

T

PI=(NCFt / (1+i)t/I

t=1

где PI - ожидаемая доходность инвестиций;

NCFt, - чистый денежный поток в период времени t,

I - величина единовременных вложений средств в приобретение финансовых активов; i - ожидаемая инвестором норма доходности (ставка дисконтирования), %.

Задача определения доходности от инвестирования средств в обыкновенные и привилегированные акции является более сложной, чем в облигации, поскольку существует значительная неопределенность в оценке величины будущих поступлений денежных средств по данным видам ценных бумаг.

По сравнению с позицией владельца обыкновенных акций позиция инвестора, обладающего привилегированными акциями, более благоприятна при выплате дивидендов, а также возврате первоначальной суммы инвестиций в случае ликвидации предприятия. При определении стоимости привилегированных акций единственно точно определяемым элементом служит ежегодный фиксированный дивиденд.

Величина текущей стоимости привилегированных акций представляет с позиций инвестора величину потока ожидаемых в будущем дивидендов, дисконтированных по приемлемой для инвестора норме доходности, т.е.

(

PV=(Дt /(1+i)t

t=1

где PV - текущая стоимость привилегированной акции, используемой неопределенное число лет;

Дt - величина дивидендов, планируемых к получению в t-м году; i - норма текущей доходности.

В случае неопределенно долгого владения привилегированной акцией для определения ее текущей стоимости может использоваться следующая упрощенная формула:

PV=N(r/i

Рассчитанная таким образом величина определит цену, которую инвестор пожелает заплатить за привилегированную акцию, или минимальную цену, за которую он согласится продать акцию. Как правило, ни один инвестор не планирует держать у себя бесконечно долгое время конкретную ценную бумагу, поскольку возникают возможности дня более выгодного использования средств.
Если инвестор может надеяться продать акцию по определенной цене в известное время, то норму доходности такой акции можно определить:

I = N(r/PV

Инвестирование средств в обыкновенные акции должно обеспечить ожидаемый в будущем поток движения наличности, состоящий из величины предполагаемых в каждом году дивидендов и цены, которую инвесторы надеются получить при продаже акции в конце некоторого периода и которая включает прибыль от первоначального инвестирования и доход с прироста капитала (либо потери капитала). Планируемый период владения акциями у различных инвесторов может сильно различаться. Те из них, которые хранят их долго, ожидают будущие дивиденды и возможность продать акции по цене выше той, которую они заплатили. Эта конечная стоимость будет зависеть от желания в этот момент других инвесторов купить предложенные акции. Цена, которую они готовы заплатить, в свою очередь, будет зависеть от ожиданий дивидендного дохода и конечной стоимости.

Общая величина дохода всей цепи инвесторов, вкладывающих свои средства в акции, представляет сумму распределений со стороны компании наличных средств - будь то наличные дивиденды, ликвидационные дивиденды или выплаты в процессе выкупа акций, т.е. любое распределение денежных средств акционерам, включая выкупы акций. Акционеры ожидаю