Стоит ли доверять аналитикам при оценке инвестиционной привлекательности компаний?

Проблема moral hazard в США

Как известно, фондовые аналитики делают обзор инвестиционной привлекательности ценных бумаг вовсе не для собственного удовольствия - этим они зарабатывают себе деньги. При этом в своих отчетах они дают недвусмысленные рекомендации по покупке или продаже тех или иных ценных бумаг, т.е. помогают зарабатывать деньги инвесторам. В том случае, если мнение авторитетного аналитика широко растиражировано по ТВ, электронным и печатным СМИ, оно способно оказать существенное влияние на рынок акций конкретной компании. Возможность манипулирования рынком и наличие конфликта интересов у его участников могут иметь крайне негативные последствия. Серия громких скандалов на фондовом рынке США привлекла внимание общественности к этой проблеме и вынудила Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC), наряду с Национальной ассоциацией дилеров ценных бумаг (National Association of Securities Dealers, NASD) и Нью-Йоркской фондовой биржей (NYSE), заняться серьезным изучением практики составления аналитических отчетов.

Еще в июле прошлого года SEC выпустила специальное “предупреждение” инвесторам, в котором был обозначен ряд особенностей, связанных с интерпретацией аналитических отчетов. В частности, в исследовании указывается ряд факторов, способных существенно повлиять на рекомендации инвесторам. Так, было отмечено, что аналитики могут работать непосредственно на инвестиционные компании и банки, оказывающие услуги эмитентам ценных бумаг, по которым выдаются рекомендации, или на самих эмитентов. В других случаях аналитики могут прямо или косвенно владеть ценными бумагами. В целом SEC подразделяет аналитиков на три условных категории:

Аналитики продавцов – работающие на инвестиционные банки и компании, которые оказывают брокерские услуги сторонним инвесторам;

Аналитики покупателей – работающие на взаимные и хеджевые фонды, которые покупают ценные бумаги для себя;

Независимые аналитики – работающие только на себя и продающие клиентам свои обзоры по подписке или на заказ.

В каждом случае возможны ситуации, сопряженные с конфликтом интересов у действующих сторон. Так, при размещении ценных бумаг на рынке все участники - андеррайтер, эмитент и аналитик, прямо заинтересованы в позитивных рекомендациях. Андеррайтеру это нужно для успешного размещения конкретного выпуска и поддержания котировок, а также укрепления репутации для привлечения следующих клиентов. Эмитент заинтересован в привлечении денег и уменьшении стоимости привлекаемого капитала, а также в росте котировок своих акций. Что касается аналитика, то его компенсация и бонусы часто напрямую зависит от объема операций инвестиционного банка. Негативный отчет может сорвать выпуск бумаг, подмочить репутацию андеррайтера или привести к потере клиента и убыткам. Аналитику банка за такой отчет спасибо не скажут, скорее всего просто уволят.

Далее, при оказании брокерских услуг, компания может не брать деньги с клиентов за свои аналитические обзоры. Однако рекомендация “покупать” привлекает новых клиентов и увеличивает комиссионные сборы. Поэтому брокерам выгодно чаще давать рекомендации на покупку, чем на продажу. Инвесторы это понимают и интерпретируют рекомендацию брокерских компаний “держать” как сигнал к продаже.

Нет также ничего удивительного в том, что аналитики и инвестиционные компании крайне редко рекомендуют продавать бумаги, которыми владеют непосредственно, через опционы или косвенно. В 2000 г., по данным SEC, рекомендации к продаже давались менее чем в 1% случаев, когда аналитики были лично заинтересованы в росте котировок. На это, конечно, можно возразить, что брокерские компании являются профессионалами фондового рынка и покупают лишь лучшие бумаги с большим потенциалом роста стоимости. Однако поскольку в среднем еще никому не удавалось в течение длительного времени переигрывать рынок, этот аргумент несерьезен.

Существовавшие на тот момент правила NASD и NYSE требовали от аналитиков и брокерских компаний раскрывать свои позиции по рекомендуемым бумагам и характер взаимоотношений с эмитентом за последние три года. Кроме того, для акций компании, осуществляющей первичное размещение (IPO) часто действовал т.н. период замораживания сделок (lock-up period). В течение этого периода, продолжающегося в течение всего времени первичного размещения и некоторое время спустя его регистрации, инсайдеры не имеют права продавать акции или реализовывать опционы без разрешения андеррайтера.

Однако понятно, что при выдаче рекомендаций в интервью СМИ аналитики никогда не раскрывали информацию о прямой заинтересованности или аффилированности сторон. В результате редкая возможность для инвестора обнаружить конфликт интересов заключалась во внимательном прочтении отчетов, где нужная информация обычно была представлена мелким шрифтом в виде расплывчатых формулировок где-нибудь в оговорках об отказе от ответственности (disclaimer), сносках или на обороте отпечатанных отчетов, т.е. в наименее читаемых местах.

Такое положение дел не устроило SEC и Комиссия, совместно с NASD и NYSE, решила создать новые правила, призванные предотвратить возникновение возможных конфликтов интересов у аналитиков, инвестиционных компаний и эмитентов, а также защитить инвесторов от возможных фальсификаций при составлении отчетов. В феврале NASD и NYSE обнародовали новые правила, а 8 мая Комиссия одобрила поправки к ним, еще более ужесточающие требования к условиям подготовки отчетов и раскрытию информации. В новой редакции правила включают следующие положения:

Обещания позитивных рекомендаций. Аналитикам отныне запрещено делать заказные обзоры или угрожать отзывом высокого рейтинга или ценового ориентира с целью влияния на бизнес инвестиционных банков. Кроме того, андеррайтерам запрещено выпускать аналитический обзор по эмитенту в течение 40 дней после первичного и 10 дней после вторичного размещений.

Ограничения на контакты. Инвестиционным банкам будет запрещено оказывать влияние на аналитиков при подготовке отчетов, а аналитикам, в свою очередь – передавать материалы эмитентам до их публикации.

Компенсация аналитиков. Компаниям будет запрещено привязывать компенсацию аналитиков к финансовым операциям по конкретным сделкам. Если зарплата аналитика зависит от оборота фирмы, этот факт должен быть раскрыт отдельно.

Компенсация инвестиционных компаний. При выпуске аналитического обзора инвестиционная компания должна будет раскрывать информацию относительно того, получала ли она вознаграждение от эмитента за оказанные ему инвестиционно-банковские услуги в течение последних 12 месяцев или если планирует оказать их в ближайшие три месяца.

Ограничения для аналитиков на инвестиции. Аналитикам и членам их семей запрещается инвестировать в акции эмитента до первичного размещения акций компании, которые он упоминает в своих обзорах. Кроме того, им запрещается торговать акциями за 30 дней до и спустя 5 дней после выхода аналитического обзора по компании.

Раскрытие информации о владении акциями эмитента. Аналитики обязаны раскрывать факт владения акциями исследуемого эмитента, а фирмы – если они имеют более 1% акционерного капитала.

Раскрытие информации о значении рейтинга. Фирмы и аналитики должны четко объяснить, что они подразумевают под тем или иным рейтингом, по которому ранжируют компании. Кроме того, должна быть раскрыта информация относительно того, как эти рейтинги связаны с рекомендациями клиентам и сравнительная динамика изменения котировок ценных бумаг и рейтингов.

Раскрытие информации во время публичных выступлений. Аналитики будут обязаны раскрывать соответствующую информацию, если они дают комментарии или рекомендации во время семинаров, выступлениях на ТВ, в радио интервью и т.п.

Публикация правил для аналитиков, инвестиционных компаний и эмитентов вызвала широкий резонанс у американской общественности и неоднозначную реакцию среди участников фондового рынка. Если крупнейшие инвестиционные компании и банки признали необходимость ужесточения требований и в целом выразили удовлетворение правилами, то некоторые демократы, институциональные инвесторы и группы конечных потребителей остались недовольны. По их мнению, правила запоздали, а формулировки слишком мягкие и все еще допускают возможность манипулирования мнением инвесторов. Здесь, правда, не обошлось без политики и самого главу SEC Харвея Питта (Harvey Pitt) обвиняют в неэтичном поведении. Так, недавно Питт встречался с новым руководителем KPMG, Евгением О’Келли (Eugene O’Kelly), который был его клиентом в годы работы Питта партнером в адвокатской конторе Shriver & Jacobson. В настоящий момент KPMG находится под следствием из-за подозрения в недостоверном аудите Xerox и в СМИ тут же появились версии, что при личной встрече О’Келли просил Питта закрыть дело.

Как бы то ни было, эффективность этих правил будет проверяться на практике SEC, NASD и NYSE в течение года. При этом по мере необходимости в них будут вноситься новые поправки. Насколько ужесточение требований к аналитикам, инвестиционным компаниям и эмитентам поможет в будущем избежать скандалов, подобных Enron или Merrill Lynch, покажет будущее.

Ситуация в России

В России независимых фондовых аналитиков нет и долго не будет по целому ряду причин, в основе которых лежит экономический фактор. Во-первых, сам спрос на услуги аналитиков пока сильно ограничен в силу неразвитости фондового рынка. При суммарной капитализации торгуемых компаний в 120-130 млрд. долл. США ежедневный объем торгов составляет всего несколько десятков миллионов долларов. Из более чем двухсот эмитентов бумаги лишь семи - десяти можно условно считать относительно ликвидными. По сути брокеров и аналитиков на рынке больше, чем торгуемых акций, не говоря уже о ликвидных бумагах.

Во-вторых, информационная непрозрачность существенно снижает ценность анализа, основанного на публичных данных. Информация, являющаяся публичной в США (например, консолидированные финансовые отчеты), в России доступны только избранным, да и то с трехмесячным опозданием. Издержки на получение необходимой информации довольно велики, и независимый аналитик вряд ли сможет их окупить продажей своих обзоров. А квалифицированный аналитик имеет высокую стоимость и хочет, чтобы она была оценена по достоинству. Требуемую зарплату ему могут обеспечить только крупные финансовые компании или производственные предприятия.

Наконец, история большинства российских эмитентов, инвестиционных компаний и банков слишком коротка. Реально фондовый рынок не существует и десяти лет. За это время немногие сумели сделать себе репутацию, гораздо больше компаний успело ее потерять. А аналитики не появляются ниоткуда – они непременно должны сначала пройти соответствующую школу, после получения базового образования поработать на предприятиях и в финансовых компаниях.

Таким образом неудивительно, что все наиболее известные и влиятельные фондовые аналитики сегодня работают на крупнейшие инвестиционные компании и банки – “Тройку диалог”, “Реннесанс-Капитал”, ОФГ, “НИКойл”, Brunswick, “Альфа-банк”, “Атон”, “Проспект”, “Центринвест” и многие др. Этот факт предопределяет существование серьезных конфликтов интересов.

На конфликты интересов на российском фондовом рынке в последнее время обращают все больше внимания. В основном это реакция на американские скандалы, однако прецеденты есть уже и в России. По аналогии со случаем аудита Enron компанией Andersen у нас пытаются раздуть историю с PwC, аудитором “Газпрома”. Со стороны не понятно, чего в этой истории больше – политики, праведного недовольства миноритариев сомнительной отчетностью газового концерна, борьбы за российский рынок аудиторских услуг или чего-то еще.

Во второй декаде марта в “Ведомостях” появилась статья “Аналитики хвалят "свои" бумаги ”, посвященная конфликту интересов российских андеррайтеров облигаций. Автор статьи обнаружил, что андеррайтеры всегда рекомендуют инвесторам бумаги своих клиентов, хотя иногда и добавляют для компании прочих эмитентов. Кроме того, в статье отмечено, что в России легко может использоваться рекомендация “не покупать”, причем основанная не на объективном анализе финансового состояния эмитента, а на одном лишь желании навредить конкуренту.

В отличие от ситуации с размещением ценных бумаг, когда андеррайтер хорошо известен, при обычной торговле ценными бумагами заметить конфликт интересов несколько сложнее. Однако и здесь бросаются в глаза некоторые закономерности. Так, аналитики “НИКойла” никогда не позволят себе даже намека на критику ЛУКОЙЛа, не говоря уже о рекомендации к продаже акций компании. Наоборот, для компаний-конкурентов всегда найдутся аргументы, подтверждающие их переоцененность по сравнению с ЛУКОЙЛом.

Сравнительная оценка российских компаний, которой так увлекаются все фондовые аналитики, вообще является отдельной темой для разговора. Так, фантастический рост капитализации “Сибнефти” все-таки расколол стройные ряды оптимистов фондового рынка. “Тройка диалог”, “Пролог” и “Атон” оценивают “справедливую цену” акции компании, по данным “Ведомостей” соответственно в 1,15, 1,5 и 1,6 долл. США. При сегодняшней стоимости чуть ниже 2 долл. это означает рекомендацию к продаже. В то же время Brunswick считает справедливой цену 2,4 долл., а “НИКойл” – 2,2. В чем причина такого расхождения? В случае с Brunswick мы снова наблюдаем конфликт интересов – компании недавно выступила лид-менеджером размещения 1,26% уставного капитала “Сибнефти” институциональным инвесторам, ей выгодно подогреть рынок. Тем более, что для этого есть все возможности, т.к. Brunswick сегодня является одной из крупнейших компаний по объему операций на российском фондовом рынке, а реальная доля акций “Сибнефти” в свободном обращении очень мала, скорее всего гораздо меньше заявленных 12%.

Даже если отбросить конфликт интересов, то расхождения в оценке “справедливой” цены остаются слишком большими. Дело в том, что объективно посчитать эту цифру невозможно. Все коэффициенты вроде P/E, P/S, капитализация/запасы и т.п. дают каждый свое ранжирование компаний и являются линейными по масштабу грубыми подобиями отношения капитализации к приведенной стоимости денежных потоков. Учитывая сложность структуры российских нефтяных холдингов и их непрозрачность, фундаментальную стоимость не могут посчитать не то что аналитики, но и соответствующие отделы стратегического планирования в самих компаниях. Особенно забавно выглядят эти попытки в отношении такой компании, как “Сибнефть”. Достаточно вспомнить прошлогоднюю историю, когда аналитики прогнозировали падение чистой прибыли, называли конкретные цифры, а “Сибнефть” возьми да и объяви о ее двукратном росте. Просто наивные аналитики не всех нефтетрейдеров посчитали, а “Сибнефть” решила консолидировать их в свою отчетность.

Таким образом, конфликт интересов на российском фондовом рынке сегодня представлен во всей своей широте. Это явление у нас настолько обыденное, что о нем практически не говорят. Спасибо американцам, привлекли внимание к российским проблемам. Правда, в ближайшее время с конфликтом интересов справиться не удастся, причем не только из-за текущего состояния развития фондового рынка, но и из-за слабости контролирующих органов. Пока что самые негативные явления капитализма в России приживаются моментально, а позитивные – с большим трудом, поэтому инвесторам ни в коем случае не стоит терять бдительность.

Корень зла – обесценение репутации

Участившиеся случаи громких скандалов, в которых замешаны крупнейшие участники фондового рынка – эмитенты (Enron) инвестиционные банки (Merrill Lynch), аудиторы (Andersen, KPMG, PwC), а также аналитики и топ менеджеры, позволяют говорить о наметившейся тенденции. Так, с начала 90-х годов резко ухудшилось качество финансовых и аналитических отчетов, что проявляется в резком росте числа пересмотра их результатов. Среднее количество ежегодных случаев переоценки прибыли, по данным NY Times, выросло с 49 в период с 1990 по 1997 гг. до 91 в 1998-м, 150 в 1999-м и 156 в 2000 г. В то же время заметно увеличивался оптимизм аналитиков. Если в 1990 г. на шесть рекомендаций к покупке приходилась по крайней мере одна к продаже, то к 2000 г. это отношение увеличилось до 100 к одному. Обвал NASDAQ и череда скандалов несколько отрезвили инвесторов и аналитиков, однако надолго ли?

Сегодня ставится под сомнение, казавшееся ранее незыблемым, утверждение о том, что участникам рынка просто невыгодно идти на обман. Идея, базировавшаяся на понятии исключительной ценности репутации, заработанной в течение многих лет или даже десятилетий, теряет актуальность на глазах. Риск подорвать репутацию из-за одного клиента, чтобы потерять всех остальных, казался слишком большим, чтобы идти на него. Между тем, эта теория, может быть и справедливая с точки зрения фирмы, неверна для отдельно взятого человека. Аудитор предпочтет подписать ложный отчет, а аналитик – дать ошибочную рекомендацию, лишь бы не потерять выгодного клиента и не лишиться хорошо оплачиваемой работы. У этого вопроса есть вполне конкретная цена, чего нельзя сказать о репутации, особенно в России.

Список литературы

Выгон Григорий Вадимович, ИФС. Стоит ли доверять аналитикам при оценке инвестиционной привлекательности компаний?

Для подготовки данной работы были использованы материалы с сайта http://www.finansy.ru/